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年度預測:預見(jiàn)2024:宏觀(guān)周期驅動(dòng)價(jià)格向上 風(fēng)險過(guò)后遍地黃金
卓創(chuàng )資訊 2023-11-01 10:40:38

【導語(yǔ)】新一輪周期正在漸行漸近,大宗商品價(jià)格的方向性已經(jīng)基本確定,順周期交易階段價(jià)格易漲難跌,當仍需要注意海外高利率環(huán)境風(fēng)險溢出以及愈演愈烈的地緣政治風(fēng)險問(wèn)題。

2023年國內大宗商品價(jià)格總體呈現下滑趨勢,價(jià)格走勢符合“先跌后漲”的總體預期。截止到9月末,卓創(chuàng )資訊大宗商品出廠(chǎng)價(jià)格指數(現貨)收于112.45點(diǎn),較2022年末下跌3.29%。

農產(chǎn)品與工業(yè)品價(jià)格走勢分化較為明顯。農產(chǎn)品受天象條件轉變影響,拉尼娜帶來(lái)的風(fēng)險溢價(jià)出清驅動(dòng)農產(chǎn)品價(jià)格總體下行,盡管有新氣象條件帶來(lái)的新風(fēng)險,驅動(dòng)白糖,稻米等價(jià)格不斷走高,但多數農產(chǎn)品仍呈下降趨勢,帶動(dòng)農產(chǎn)品指數近一年呈總體下行趨勢,截至9月末,卓創(chuàng )資訊農產(chǎn)品價(jià)格指數較22年末下滑2.41%;相較于農產(chǎn)品受供給擾動(dòng)較大,工業(yè)品的需求屬性對價(jià)格的影響更加明顯。2月初到5月末的調整更多反映的是商品供需存在的基本矛盾,即工業(yè)生產(chǎn)端恢復顯著(zhù)好于需求端,疊加海外銀行業(yè)危機帶來(lái)的不確定,價(jià)格在這一階段呈下滑狀態(tài)。

2023年大宗商品市場(chǎng)的走勢分化較為明顯,價(jià)格波動(dòng)總體呈現收窄狀態(tài),從價(jià)格的相對水平上看,下半年逐步走闊下行趨勢轉為收斂狀態(tài)。大宗商品供給端的差異性導致商品之間的走勢分化加劇,但總體看,供給端恢復常態(tài)化風(fēng)險,短缺導致的上漲有之,過(guò)剩導致的抑制亦有之。

供給端:常態(tài)化風(fēng)險沖擊市場(chǎng)

2022年大宗商品市場(chǎng)起于意料之外的地緣風(fēng)險,終于經(jīng)濟周期性變化,2023年海外經(jīng)濟增長(cháng)的逆風(fēng)是大宗商品市場(chǎng)最大的不確定性,而供給端逐步則恢復常態(tài)化風(fēng)險,即自身供應的確定性。

2023年市場(chǎng)逐步擺脫疫情擾動(dòng)和東歐地緣政策等極端性沖擊,但供給的風(fēng)險依舊存在。

從國際市場(chǎng)看,前期能源價(jià)格走高,并未帶來(lái)傳統能源資本開(kāi)支的增加,能源供給仍存在脆弱性;礦產(chǎn)資源品味的下降,制約有色金屬產(chǎn)品供給能力;高通脹水平下,歐洲制造業(yè)面臨較大的外遷和停產(chǎn)壓力;供應鏈安全和綠色化生產(chǎn),正在驅動(dòng)新一輪產(chǎn)業(yè)布局結構的調整和優(yōu)化;三年拉尼娜轉為厄爾尼諾,對農產(chǎn)品的影響路徑發(fā)生調整,白糖、稻米等農產(chǎn)品供給問(wèn)題導致其價(jià)格走高。

從國內市場(chǎng)看,價(jià)格下行周期,工業(yè)生產(chǎn)利潤面臨極大挑戰。據國家統計局發(fā)布數據顯示,1-8月份有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)下降27.0%,化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)下降51.1%,黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)下降57.1%,石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)下降68.9%;鋼鐵領(lǐng)域的產(chǎn)能置換,能化領(lǐng)域大煉化發(fā)展逐步發(fā)力,新技術(shù),新設備帶來(lái)更高的生產(chǎn)效率,處于現金流量表考慮,企業(yè)主動(dòng)減產(chǎn)意愿普遍較弱,工業(yè)產(chǎn)品產(chǎn)量處于高位水平。

需求端:逆風(fēng)過(guò)崗,結構性差異導致需求分化

2023年需求端的逆風(fēng)主要體現在海外市場(chǎng),國內市場(chǎng)總體狀態(tài)處于“復蘇”狀,需求的“弱現實(shí)”和“強預期”是市場(chǎng)價(jià)格的核心驅動(dòng)力量。

從國際市場(chǎng)看,高通脹下的高利率環(huán)境是市場(chǎng)需求的最大約束。自美國開(kāi)啟新一輪的強加息過(guò)程,美國通脹也在加息末端得以緩解,但由此帶來(lái)的經(jīng)濟增長(cháng)壓力正在成為現實(shí)。世貿組織10月份發(fā)布的最新預測認為,2023年全球商品貿易增長(cháng)的預測有所縮減。預計今年全球商品貿易量將增長(cháng)0.8%,不到4月份預測(增長(cháng)1.7%)的一半;高通脹、高利率環(huán)境和外貿需求下滑,嚴重拖累歐美經(jīng)濟,截止到9月份數據,制造業(yè)PMI已經(jīng)連續15個(gè)月低于榮枯線(xiàn),美國制造業(yè)PMI連續第五個(gè)月處于萎縮區間。

從國內市場(chǎng)看,弱需求是現實(shí),出口下滑是最大壓力。盡管?chē)鴥刃枨蟪尸F復蘇狀態(tài),但需求恢復較弱亦是基本現實(shí)。房地產(chǎn)市場(chǎng)投資下滑帶來(lái)的一系列問(wèn)題是需求端最大的拖累。前三季度,房地產(chǎn)新開(kāi)工面積同比下滑23.9%,房地產(chǎn)新開(kāi)工面積水平已經(jīng)低于2008年水平,這導致建材類(lèi)產(chǎn)品如鋼材,水泥需求出現大幅度下滑;但房地產(chǎn)市場(chǎng)并非毫無(wú)利好,地產(chǎn)端竣工面積受保交樓政策影響,保持較快增長(cháng)速度,帶動(dòng)地產(chǎn)后端相關(guān)材料以及家電等產(chǎn)品的消費;另外,汽車(chē),造船、基建等行業(yè)表現均好于預期,在一定程度上對沖了地產(chǎn)數據不佳帶來(lái)的需求下滑風(fēng)險。

向前看,疫后經(jīng)濟恢復呈現出波浪式,曲折式的前進(jìn)狀態(tài),價(jià)格在下半年已經(jīng)表現出新周期的特點(diǎn),2024年總體處于新一輪補庫存周期階段,在一系列政策支持下,經(jīng)濟的復蘇或從結構性轉為全局性,歐美亦或因為貨幣政策的周期轉換而帶來(lái)新的增長(cháng)動(dòng)力,但價(jià)格上漲過(guò)程中并非一帆風(fēng)順,需要密切關(guān)注后加息周期對全球資本市場(chǎng)造成沖擊的可能性,“貴出如糞土,賤取如珠玉”,風(fēng)險的防范不可或缺,同樣當機會(huì )來(lái)臨時(shí)亦要抓住機會(huì )。

周期力量:新一輪庫存周期正在醞釀

根據國家統計局最新發(fā)布的9月份數據顯示,PPI已連續三個(gè)月降幅收窄,出現向上拐點(diǎn),工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨8月份同比增速回升,這也意味這一輪庫存周期接近于末端,是否進(jìn)入主動(dòng)補庫仍需等待庫存底部的確認。從歷史上周期轉換階段看,在PPI回升階段,工業(yè)產(chǎn)成品庫存仍有反復的可能性。

根據歷史經(jīng)驗,被動(dòng)去庫階段最短持續時(shí)間為1個(gè)月,最長(cháng)持續時(shí)間為12個(gè)月,平均持續時(shí)間7個(gè)月。以6月份PPI作為拐點(diǎn)向后簡(jiǎn)單先行推演,2024年1月份將進(jìn)入新一輪庫存周期;以去庫平均時(shí)長(cháng)統計規律看,歷史平均去庫時(shí)長(cháng)為20個(gè)月,最短為12個(gè)月,最長(cháng)為17年供給側改革持續31個(gè)月。根據歷史去庫時(shí)長(cháng)的平均值預測,本輪去庫最早將于2024年1月結束,最晚于2024年4月結束。

簡(jiǎn)單線(xiàn)性推演的結果是2024年年初會(huì )迎來(lái)新一輪庫存周期,但簡(jiǎn)單重演的推測模式并非每次都可以應驗,還需要結合市場(chǎng)運行的邏輯角度進(jìn)行判斷。

根據PPI,利潤,工業(yè)產(chǎn)成品庫存機組指標的關(guān)系中看,在一輪庫存周期中,工業(yè)企業(yè)利潤總額會(huì )率先觸底,其次是PPI,最后是庫存。統計結果顯示,歷史上利潤總額增速見(jiàn)底領(lǐng)先于庫存增速見(jiàn)底6-16個(gè)月時(shí)間,平均11個(gè)月;PPI見(jiàn)底運行至庫存增速見(jiàn)底時(shí)間在1到8個(gè)月,平均5個(gè)月。本輪PPI已于6月見(jiàn)底,我們預計本輪去庫階段將于2023年12月見(jiàn)底。

綜合分析,新一輪庫存周期啟動(dòng)時(shí)間最早在2023年底,最晚在2024年一季度。按照歷史經(jīng)驗,在補庫存周期中,大宗商品價(jià)格總體呈現上行趨勢(如圖3中藍色區域),持續時(shí)間最長(cháng)為26個(gè)月,最短為7個(gè)月?;谥鲃?dòng)補庫存的歷史經(jīng)驗和新一輪庫存周期啟動(dòng)時(shí)間的判斷,2024年總體處于新一輪的補庫存周期之中,價(jià)格易漲難跌。

主要經(jīng)濟指標預測:經(jīng)濟增長(cháng)保持合理增速

10月上旬,IMF發(fā)布最新一期《世界經(jīng)濟展望》,預計今年全球經(jīng)濟增速為3.0%,與7月的預測持平;但預計2024年全球經(jīng)濟增速為2.9%,相比7月的預測下調了0.1個(gè)百分點(diǎn)。IMF表示,雖然當前全球經(jīng)濟正在過(guò)去幾年的嚴重沖擊中持續復蘇,但復蘇進(jìn)程緩慢且不均衡。

除了調低經(jīng)濟增長(cháng)預期外,IMF在此次報告中還著(zhù)重強調了全球各經(jīng)濟體間經(jīng)濟增速的分化。IMF稱(chēng),雖然全球經(jīng)濟持續從疫情、俄-烏沖突和生活成本危機中復蘇,但各個(gè)地區的分化日益擴大。

相比新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟體,發(fā)達經(jīng)濟體經(jīng)濟增速放緩更為明顯。IMF預計,發(fā)達經(jīng)濟體的增速將從去年的2.6%降至今年的1.5%,明年則進(jìn)一步降至1.4%。但其中,美國經(jīng)濟卻意外上行,IMF預計,今明兩年美國的經(jīng)濟增速預期分別為2.1%和1.5%。歐元區的經(jīng)濟增長(cháng)則弱于預期,預計今明兩年的經(jīng)濟增速分別為0.7%和1.2%。

國內方面,十四五規劃和2035年遠景目標提出,“到2035年實(shí)現經(jīng)濟總量或人均國內生產(chǎn)總值比2020年翻一番”,實(shí)現該目標GDP年均增速為4.7%??紤]到基數效應,我們預估2023年實(shí)際GDP增速為5.1%,2024年繼續保持增長(cháng),增速回升至5.2%。從節奏上看,二季度高基數效應最強、增速或偏低。分項上,預計內需仍是主要動(dòng)力,外需壓力會(huì )在下半年逐步緩解,消費或保持較強反彈走勢,投資方面傳統制造業(yè)投資或有所回暖,高新技術(shù)投資仍會(huì )保持較強走勢,基建投資或保持穩定狀態(tài)。

具體來(lái)看,在低基數和擴大消費政策加碼的背景下,預計消費延續反彈趨勢,但在GDP的構成之中最終消費支出占比或略有下降;外需方面仍面臨回落風(fēng)險,下半年出口或逐步回暖;在經(jīng)濟恢復仍面臨較大的壓力背景下,固定資產(chǎn)投資依舊會(huì )承擔穩增長(cháng)的重要抓手,預計制造業(yè)投資在高技術(shù)投資帶動(dòng)之下保持高增速;基建繼續保持正增長(cháng)但是幅度不高;房地產(chǎn)仍存在保交樓、保民生需求,房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)仍面臨諸多困難,總體看預計竣工、新開(kāi)工仍會(huì )分化,新開(kāi)工降幅或收窄。

主要經(jīng)濟指標 詳細指標 2023年e 2024年e
經(jīng)濟增長(cháng) GDP增速 5.1% 5.2%
工業(yè)增加值增速,累計值 3.8% 4.9%
投資 固定資產(chǎn)投資增速,累計值 2.8% 3.8%
制造業(yè)投資增速,累計值 6.5% 6.9%
基建投資增速,累計值 5.8% 5.7%
房地產(chǎn)投資增速,累計值 -10.0% 3.0%
進(jìn)出口 進(jìn)口增速,美元值,累計值 -6.5% 2.1%
出口增速,美元值,累計值 -6.0% -1.3%
消費 社零消費增速,累計值 6.5% 6.8%
汽車(chē)銷(xiāo)量,累計值 2870萬(wàn)輛 3030萬(wàn)輛
價(jià)格 CPI增速,單月值 0.3% 2.5%
PPI增速,單月值 -1.3% 3.6%

基于周期和宏觀(guān)經(jīng)濟的大宗商品趨勢分析

基于周期角度考慮,2024年處于新一輪庫存周期中的補庫存階段,價(jià)格易漲難跌,大宗商品將延續2023年下半年以來(lái)形成的向上趨勢。從宏觀(guān)驅動(dòng)因素上看,國內經(jīng)濟延續復蘇趨勢將會(huì )為大宗商品提供路徑依賴(lài),但上半年的需求仍或表現為“弱需求”狀態(tài),下半年或有所好轉;海外市場(chǎng)看,風(fēng)險依舊存在,高利率環(huán)境帶來(lái)的問(wèn)題依舊值得注意,外溢風(fēng)險的存在仍可能對價(jià)格形成擾動(dòng)。

2024年價(jià)格總體呈現向上狀態(tài),或再度出現新一輪的商品牛市,但牛市水平或相對偏弱,若經(jīng)濟復蘇過(guò)程中遭遇“黑-天鵝”或者“灰犀?!笔录?,大宗商品價(jià)格亦會(huì )有大概率下跌調整。